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原標題，重磅深度：防水材料，不起眼的“好行業”——聚焦“十三五”新材料系列報告之三（鮑雁辛 戚舒揚）

摘要：

• 從投資的角度而言，我們認為防水材料行業是不起眼的“好行業”，并且我們認為對行業和企業的視角不可局限于過往的從產業鏈景周期波動的邏輯，產業鏈各環節生態的布局、盈利模式的變遷和品類擴張的企業家精神是企業脫穎而出的核心，我們推薦明顯具備領先優勢并有望進一步擴大優勢的東方雨虹（002271），2016-17年EPS1.2、1.5元，目標價28.11元，維持“增持”評級。

• 防水在建安成本中造價一般在1.0-1.5%，2015年納入統計口徑行業營收約900億出頭，五年間復合增長率約20%，目前行業市場容量約為1500億元/年。其中民營占90%以上，截止15年10月納入統計口徑企業數為496家，有生產許可證的1500家，保守估計防水企業合計三千余家。傳統的紙胎油氈類防水材料占總產量比例從2000年的65.1%，一路下降至7%，目前用量最大的產品為SBS/APP改性瀝青防水卷材、及防水涂料，產量占比均在27%左右。目前未達工信部準入門檻（單線規模在1000萬平米/年）的產能占比約50%。

• 防水材料是值得投資的“好行業”：防水行業屬于典型的輕資產化學建材，資產周轉率平均在1左右，財務杠桿則處于各子行業較低水平（2015年平均負債率小于50%），其競爭優勢不在生產端，主要是渠道控制力、品牌溢價，使得盈利能力分化顯著，代表企業近兩年ROE平均17%，在建筑材料子版塊中最高。且利潤向龍頭企業集中，龍頭ROE幾乎是中小企業的2倍。

• 雨虹所代表的行業盈利模式變遷：回顧東方雨虹發展歷程，經歷四個階段：重點工程專業戶——拓展全國網絡增收不增利——結盟大地產商收獲利潤期——地產后市場，零售放量，拓展品類；對比瑞士西卡、PPG、SHW等龍頭企業，我們認為“地產后市場”的邏輯將主導建材行業未來建材企業的市值變遷趨勢：具備輕資產、品牌消費及品類延伸的子行業龍頭企業或將勝出。

• 雨虹估值或進入回升階段：雨虹上市以來PE屬于典型的高成長高估值。同時，隨著體量增大，估值中樞逐漸下移，目前在13~18倍區間。新三板掛牌7家企業靜態PE在20-40倍之間波動，瑞士西卡估值中樞在15-20倍，西卡08年后PE估值基本在15-20倍波動，美股三家涂料龍頭（PPG、SHW、VAL）估值穩定在20-30倍。

• 風險提示：經濟增速大幅放緩、小產能退出緩慢等。

1.      報告要點：防水材料，不起眼的“好行業”

• 行業分散，產品重要但貨值低：防水在建安成本中造價一般在1.0-1.5%，2015年納入統計口徑行業營收約900億出頭，五年間復合增長率約20%，目前行業市場容量約為1500億元/年。其中民營占90%以上，截止15年10月納入統計口徑企業數為496家，有生產許可證的1500家，保守估計防水企業合計三千余家，集中度CR 50僅23%，龍頭東方雨虹市占率小于5%，行業產能利用率僅40%。

• 產品快速升級，法規缺乏執行：傳統的紙胎油氈類防水材料占總產量比例從2000年的65.1%，一路下降至7%，目前用量最大的產品為SBS/APP改性瀝青防水卷材、及防水涂料，產量占比均在27%左右。工信部、發改委等主管部門先后頒布了一系列政策法規，法規標準混亂的格局改觀，但缺乏執行，目前未達準入門檻（單線規模在1000萬平米/年）的產能占比約50%。

• 近兩年登陸資本市場企業增加：上市企業A股僅東方雨虹一家，新三板掛牌7家（科順防水、德生防水、凱倫建材、藍圖新材、賽力克、仁眾實業、優波科），未上市企業，大型民企有濰坊宏源、深圳卓寶等；老牌國企上海建筑防水材料、盤錦禹王等；外資品牌主要有瑞士西卡、法國德高、德國威達。

• 防水材料是值得投資的“好行業”：防水行業屬于典型的輕資產化學建材，資產周轉率平均在1左右，財務杠桿則處于各子行業較低水平（2015年平均負債率小于50%），其競爭優勢不在生產端，主要是渠道控制力、品牌溢價，使得盈利能力分化顯著，代表企業近兩年ROE平均17%，在建筑材料子版塊中最高。且利潤向龍頭企業集中，龍頭ROE幾乎是中小企業的2倍。

• 東方雨虹所代表的行業盈利模式變遷：回顧東方雨虹發展歷程，經歷四個階段：重點工程專業戶——拓展全國網絡增收不增利——結盟大地產商收獲利潤期——地產后市場，零售放量，拓展品類；對比瑞士西卡、PPG、SHW等龍頭企業，我們認為“地產后市場”的邏輯將主導建材行業未來建材企業的市值變遷趨勢：具備輕資產、品牌消費及品類延伸的子行業龍頭企業或將勝出。

• 估值方面，東方雨虹或進入估值提升階段：東方雨虹2008年上市后PE屬于典型的高成長高估值。同時，隨著體量增大，估值中樞逐漸下移，目前在13~18倍區間。新三板掛牌7家企業靜態PE在20-40倍之間波動，但新三板公司由于掛牌交易時間較短，估值代表性還不夠。瑞士西卡估值中樞在15-20倍，西卡08年后PE估值基本在15-20倍波動，美股三家涂料龍頭（PPG、SHW、VAL）估值穩定在20-30倍。

 

2.      防水行業：兩位數增長，結構升級

2.1.1.        行業分散，民營主導、整體產能利用率低

防水材料在建安成本中的造價一般在1-1.5%，2015年納入統計局統計口徑（主營業務收入2000萬元及以上）的營收約900億出頭，五年間行業營收復合年均增長率為20%（有納入規模以上樣本數擴大的因素），存在大量中小企業在統計之外，根據協會給予的估計，目前行業市場容量約為1500億元/年（市場容量不含施工）。

 

集中度低，缺乏全國主導性品牌：截止2015年10月納入統計局口徑的企業數量為496家，民企占90%以上，保守估計大大小小防水企業有三千余家，其中生產許可證的有1500家，更多的是小作坊工廠。集中度低，行業CR 50僅23%，行業最大的企業東方雨虹市占率小于5%。大量小企業和落后產能導致行業產能利用率僅40%。

2.1.2.        防水行業固定資產投資呈現大幅波動的特征

2014年防水行業新增固定資產投資288.5億，增速32%，其中購置設備投入102.8億占35.6%。過去10年防水行業固定資產投資年復合年均增速37%，由于防水材料生產屬于化學類建材輕資產的特征，當建安工程投資小幅增長時，防水材料固投額會出現較大增長，大幅波動。

2.1.3.        結構升級，防水涂料和改性瀝青卷材已占據半壁江山

2000 年，我國新型建筑防水材料產量僅為14,300萬平方米，占建筑防水材料總量比例34.9%，至2014年這一比例達到了93.38%左右，近四年復合年均增速為15%；相對應的，傳統紙胎油氈類材料占總產量比例從2000年的65.1%，一路下降至7%。

 

十年間增速最快的產品依次為自粘防水卷材、防水涂料、SBS/APP改性瀝青卷材以及高分子涂料，復合年均增速分別達39.4%、20.4%、14.6%、13.2%。目前用量最大的產品為防水涂料及SBS/APP改性瀝青防水卷材產量占比均在27%左右。

 

2.1.4.        長期看進入壁壘不斷提高，小企業或進一步退出

工信部、發改委等主管部門先后頒布了一系列政策法規，法規標準混亂的格局逐漸改觀。

 

工信部于2013年3月規定新建改性瀝青（含自粘）類防水卷材單線產能規模不低于1000萬平方米/年（投資規模在7000-8000萬/條）；新建高分子防水卷材（PVC、TPO）項目單線產能規模不低于300萬平方米/年。已經投產的建筑防水卷材項目，未達到準入條件要求的，應在2015 年底前通過整改達到（否則不頒發生產許可證）。

 

經調研得知，目前行業約50%產能單線規模在1000萬平米/年以下，政策若嚴格執行，將大幅度提高行業集中度。從執行情況看，執行效果還有待進一步增強。

 

3.      防水材料企業：利潤向龍頭企業集中

 3.1.  雨虹一家獨大，其他民營企業成長迅速

A股主營防水材料僅東方雨虹一家，收入規模2016年有望超60億元，行業內目前沒有和雨虹同體量的競爭對手。新三板涉主營防水卷材、涂料的企業7家（科順防水、德生防水、凱倫建材、藍圖新材、賽力克、仁眾實業、優波科）。在未上市企業中，大型防水材料民企有濰坊宏源、深圳卓寶等；老牌國企上海建筑防水材料、盤錦禹王等；跨國外資品牌國內市場主要有瑞士滲耐（西卡）、法國德高、德國威達等。

3.2.  防水行業代表企業ROE高于其他建材子行業，利潤向龍頭企業集中

 

防水材料代表企業ROE平均17%，在建筑材料子版塊中最高。防水行業平均ROE 17%，顯著超過了其他材料子行業投資回報率。從杜邦分析可知，防水行業高ROE主要是其輕資產特征（資產周轉率在1左右）和較高利潤率（凈利率近兩年平均8.5%）帶來，而財務杠桿則處于各子行業較低水平，2015年平均負債率小于50%。

 

相較于其他傳統行業，防水行業成長性優越且利潤率高；相較于其他新材料行業（如碳材料、超導等），防水行業盈利模式清晰，而后者仍處于“燒錢”階段，若大規模商業化經風險調整后的投資回報明顯不高。

利潤向龍頭企業集中，龍頭ROE幾乎是中小企業的2倍。龍頭雨虹、科順等ROE基本超過20%，其他小型上市企業在10%左右。龍頭企業凈利率和周轉率明顯高于行業均值；

 

我們認為，品牌溢價、渠道控制力是分化形成的原因，生產端體現的是規模效應。其中，科順和凱倫由于杠桿率較高ROE大幅高于均值，但掛牌后負債率下降到合理水平。而德生防水主要由于產能上得較快，導致資產周轉率下降拉低了ROE水平。

4.      盈利模式變革——以東方雨虹和國外巨頭西卡為例

回顧雨虹成長的歷程，從長的時間維度之下，愈能見證雨虹經營戰略的變遷，結合國外巨頭瑞士西卡發展歷史，折射出中國防水材料行業發展的商業模式變遷和未來方向：

 

4.1.  東方雨虹發展過程的四個階段：

• 第一階段：1995-2005年，重點工程驅動的快速成長期

  雨虹創始自董事長李衛國先生1995年于長沙創立的湖南長虹防水工程公司，1997年進京無償維修毛主席紀念堂，1998年主動請纓并中標中央18座儲備糧庫防水工程建設，自此脫穎而出，2004年囊括奧運23個場館（共27個）及首都機場防水項目的包工包料，2004年起雨虹超越同儕，成為建筑防水行業首屈一指的企業。

 

    我們注意到，這10年的歷程，雨虹被譽為“重點工程專業戶”，基本全部是     面向大型基建項目的直銷模式，據此實現快速成長。

 

• 第二階段：2005-2011年，渠道網絡拓展期，增收不增利

在“滲透全國”的戰略指引下，雨虹走出北京市場，拓展面向全國的渠道網絡，并“先市場，再生產”，2007年3月，建于上海金山區的生產研發基地開工，打開在長江以南區域的產能部署；2009年3月，岳陽生產基地奠基建設，同年成立四川及廣東東方雨虹子公司；2010年，錦州及惠州生產基地開工建設；2011年收購昆明風行防水及徐州臥牛山防水，進一步拓展版圖。

 

截至2011年底，雨虹全國生產布局版圖已經基本完成，形成北京順義、上海金山、湖南岳陽、遼寧錦州、廣東惠州、云南昆明、江蘇徐州和山東德州八大生產基地。

• “四萬億”的插曲

  然而，對于這一階段，我們進一步研究發現，2009-2010年在“四萬億”投資的驅動下，公司戰略重心可能出現了反復：大型基建項目再度成為雨虹收入增長的主要驅動力，以高鐵防水為例，公司2010年約30%收入來自高鐵項目（以防水涂料為主），初步估算2009-2011年公司收入中6成仍由大型基建項目所貢獻，因此我們可以推斷，此時公司的戰略重心為直銷模式下的重點工程（似于上文所述的第一階段），渠道發力被滯后。

• 第三階段：2012年起，依托渠道，結盟大地產商，收獲利潤期

  我們認為，“四萬億”之后的雨虹，戰略重心回到渠道網絡，而歷經5-6年鋪墊并已完成八大生產基地版圖布局的渠道網絡將步入發力之年。而事實證明，2015年雨虹收入規模幾乎是12年底的2倍。

• 第四階段：2015年起，逐漸步入地產后市場，存量刷新體量大

  基建和地產后，下一個大體量的市場是存量更新市場。國外這一市場孕育出了PPG、SHW等千億市值明星公司。我們測算，地產后市場未來5 年可與新裝市場等量齊觀，而不同的是，地產后市場屬于可選消費品，重復使用頻率高，消費者品牌意識大幅提升，競爭壁壘較傳統工業品建材更高。雨虹成立“虹哥匯”，會員已逾15萬，布局“后地產服務”這一消費屬性的建材藍海市場。
  

地產后市場主要包括墻面重新涂刷、防水滲漏維修、瓷磚脫落、水管爆裂等一系列問題。雨虹依托“虹哥匯”的線下服務能力拓展到泛防水化的產品，市場空間快速擴大。

 

4.2.  盈利能力穩步提升

2011年后驅動雨虹ROE主要因素是凈利潤率提升。2011年底以來ROE從10%的底部逐漸反彈至20%左右，主要驅動因素是凈利潤率（ROS）大幅增長，而同期權益乘數和周轉率都相對穩定。前期2005-2011年雨虹大面積拓展渠道，處于增收不增利，布局完后，2012年開始結盟大地產商，防水材料對商品房檔次和質量有重大影響，地產商紛紛獨立招標防水材料。公司利潤進入收獲期，推高ROE。

 

雨虹ROE的發展態勢與瑞士西卡（Sika AG）十分相似。西卡2000年逐步提升ROE中樞至15%左右，驅動因素就是ROS的提升(可能原因是規模效應帶來人均銷售額提升)，資產周轉率和財務杠桿同期保持穩定。西卡2012年后ROE一直維持15%以上且結構穩定。判斷雨虹作為龍頭，若成為綜合性建材化工集團，ROE有潛力向西卡一樣保持穩健，且三項指標結構穩定，不斷更新產品維持毛利和凈利率。

 

我們認為行業整體已經運行至“地產后市場”的邏輯將主導建材行業未來的市值變遷趨勢：具備輕資產、品牌消費及品類延伸的子行業龍頭企業或將勝出。

 

5.      估值：橫向比較

防水材料上市公司較少，A股僅東方雨虹08年上市至今，新三板近兩年掛牌7家，同時選取國外公司防水綜合公司、美股涂料公司估值進行對比：

• 雨虹為代表的A股企業經歷了估值下移的過程。在可比的水泥、玻璃、玻纖、管材、防火材料代表企業中，雨虹2009～2011年以來PE屬于典型的高成長高估值。同時，隨著體量增大，2012年后雨虹估值中樞逐漸下移，目前在13～18倍區間（動態估值）。

• 新掛牌防水公司估值分化。企業之間分化，PE在20-40倍之間波動，由于掛牌交易時間較短，估值代表性還不夠。

• 國際巨頭西卡估值中樞在15-20倍。西卡08年后PE估值基本在15-20倍波動，除了防水外，公司還有粘合劑、混凝土、干粉砂漿等業務，盈利和ROE穩定，公司業務遍布全球，估值波動不大。

• 美股三家涂料龍頭上市公司估值在20-30倍。龍頭PPG、SHW二家涂料公司估值相對穩定，體量較小的VAL除了2012年外，其他年份估值也在保持穩定。平均PE水平在20-30倍（靜態估值）。

 

6.      附錄：建筑防水行業變遷歷史與展望

6.1.  國外防水行業發展歷史

從世界建筑防水的發展歷程來看，經歷了剛性防水、柔性防水以及剛柔并用的復合式防水的多個發展階段。

從建筑形態上看，20 世紀30 年代以前，主要采用斜屋頂自排水技術以達到建筑物的防水目的，建筑屋面所使用的防水材料也主要是固體材料，如石棉水泥板、水泥瓦、鐵板和木板等。

 

70 年代初以后，世界范圍內的防水材料發生了根本性的變化和提高，改性瀝青防水材料逐步成為主流產品，并且隨著化學工業的進步和建筑風格的多樣化，新型改性瀝青防水材料、TPO 防水片材等高分子防水材料對傳統防水材料的替代已成為建筑防水材料行業的發展趨勢。，國外發達國家建筑防水材料市場中，改性瀝青防水材料以及高分子防水材料等新型建筑防水材料已占據了市場90%以上的市場份額：

 

1）規模：發達國家建筑防水材料的生產已逐漸從簡單的工廠發展為大型跨國公司，產業集中度較高。如美國防水材料市場總量接近15 億㎡，但僅有40 余家公司，100 余個生產工廠。

2）產品結構：歐美發達國家氧化瀝青卷材的使用已經大為萎縮，SBS、APP 改性瀝青防水卷材的使用已經居于主導地位；在屋面高分子防水卷材中，主要使用三元乙丙、聚氯乙烯、TPO 三種材料，且TPO 以其優良的防水性能及抗老化和環保特性，近年來得到迅速增長。

3）防水性能：不同國家不同。如美國的防水市場中，瀝青瓦占80%左右，而在平屋面防水中三元乙丙、TPO、PVC 又是最主要的材料之一；法國平屋面建筑防水材料市場以SBS 改性瀝青防水卷材為主，市場占有率在80%左右；意大利建筑防水材料市場以APP 改性瀝青防水卷材為主，市場占有率在90%左右。中國目前的防水市場中，SBS 和APP 仍占有較大的比重，但自粘卷材的使用量正迅速提升。

4）行業集中度：集中度提高使得整個建筑防水市場開始步入壟斷競爭的態勢，生產技術成熟，但由于其國內生產成本高，逐漸轉移至發展中國家。

 

6.2.  國內防水行業發展進程

和國外類似，中國目前的建筑防水材料主要有瀝青基防水卷材、高分子防水卷材和防水涂料三個大類，這些產品主要用于柔性防水及復合式防水。

 

6.2.1.        卷材發展歷程

1）80年代初，氧化瀝青技術普遍應用。瀝青油氈產品的品種和產量得到了很大的發展：產品品種由過去的紙胎油氈單一品種發展到玻纖胎、聚酯胎、玻纖布胎、麻布胎、金屬箔胎等多種胎基的油氈；缺點是：低溫柔性差，溫度敏感性強，在大氣作用下易老化，防水的耐用年限短，且在施工過程中二次耗能、環境污染較為嚴重等原因，目前全國部分省市已經禁止使用紙胎油氈等低品質的瀝青防水產品，

 

2）十一五期間，廣泛采用SBS和APP改性瀝青防水卷材。高聚物改性瀝青防水卷材是以合成高分子聚合物改性瀝青為涂蓋層，纖維織物或纖維氈為胎體，粉狀、粒狀、片狀或薄膜材料為覆面材料制得的可卷曲片狀防水材料，在高聚物改性瀝青防水卷材中，目前被廣泛使用的是SBS 和APP 改性瀝青防水卷材。

 

自粘改性瀝青防水卷材是以高強度、高延伸率、耐腐蝕為特性的聚酯氈或玻纖氈為胎體，以自粘聚合物（橡膠）改性瀝青為浸漬防水材料，經過特殊配方研制而成。根據不同用途，上表面分別覆蓋聚乙烯膜（PE）或鋁箔(AL)，下表面的隔離層涂有硅油的隔離膜制成的一種新型防水卷材。自粘卷材在國內一經推出，就迅速被市場認可。

 

3）從80年代初開始發展高分子防水卷材。合成高分子防水卷材是以合成橡膠、合成樹脂或者兩者的混合物為基料，加入適量的化學助劑和填充料，經混煉、壓延或擠出等工序加工制成的可卷曲的片狀防水材料，可分為橡膠系、樹脂系及橡塑共混系三個類別。目前已形成三元乙丙、聚氯乙烯、氯化聚乙烯等高分子防水卷材。高分子卷材的使用量逐年上升。在高分子防水卷材中，TPO 的發展最為引人矚目。TPO 兼具目前流行的柔性單層防水材料EPDM和PVC 的優點，成為熱塑性彈性體中增長最快的一個品種，被認為是新一代的單層防水卷材。

 

6.2.2.        涂料發展歷程

主要分為三個階段（50、60、70年代），如下圖所示：

7.      風險提示

經濟增速大幅放緩：經濟或金融危機等宏觀環境變化使得人均收入水

平下降，則消費升級將減緩步伐，行業整體空間將減少。

 

小產能退出緩慢：無證生產的小產能擾亂市場經營秩序，瓜分品牌公司市場，如果政策執行力持續松散，行業集中度將得不到有效提升，龍頭盈利將受損。

 

研發、品類拓展進度緩慢：品類拓展和研發更新能力將影響公司盈利能力，如果龍頭公司品類更新受阻，利潤率提升緩慢，將影響投資回報率和成長性。